A pesar de la mayor oferta de dólares de la balanza comercial, producto de la combinación “mágica” de precios y cantidades muy altos, la normalización financiera que siguió a las elecciones legislativas de octubre pasado se tomó un impasse. El riesgo país volvió a la zona de 515 puntos en un mundo donde la tasa “libre de riesgo” de los bonos americanos a 10 años escaló al 5% y la tasa forward -la implícita entre un bono que vence en octubre de 2027 y otro que vence en noviembre de 2028- pasó de mínimos de 11% a mediados de julio pasado a más de 15% hoy, condicionando el programa financiero.

De hecho, en las dos últimas licitaciones el Tesoro puso pausa a las colocaciones locales de deuda en dólares (AO29), cuando todavía faltan US$800 millones en 2026 y otros US$5000 millones en 2027 para cubrir el programa financiero de dólares presentado a principios de junio. Programa que, recordemos, incluía el uso de US$4900 millones de dólares del BCRA (compras del Tesoro) y no decía nada respecto de cómo afrontar los vencimientos del Tesoro de enero de 2028 (US$6000 millones) ni los de los Bopreales del BCRA en 2027 (US$4400 millones).

Mientras tanto, el BCRA siguió comprando dólares: van más de US$14.000 millones desde principios de año. La contracara fue un aumento en los depósitos en pesos en los bancos que, frente a una demanda de crédito que no tracciona, terminaron financiando las colocaciones del Tesoro procurando un equilibrio dólar tasa en torno a $1515/20% y una curva de futuros algo por debajo del crawl al 2% de arranque.

Desde diciembre de 2025, mientras las reservas netas aumentaron US$8500 millones, la deuda del Tesoro en pesos medida en dólares subió US426.000 millones, de los cuales una tercera parte volvió a los balances de los bancos, aunque a plazos más largos (indexados en forma dual y con tasas altas).

La contracara es una inflación en dólares del 22% desde la elección de octubre pasado (28% cuando se toma sólo la inflación de servicios) que volvió a exacerbar los costos y presionar sobre la rentabilidad de los sectores no favorecidos por el RIGI.

Si bien hay más oferta de dólares, la formación de activos externos de las personas sigue funcionando como un “Pac Man”. Desde la elección de octubre pasado acumula US$19.000 millones y, desde la salida del cepo a las personas en abril de 2025, US$46.000 millones. Este último número es similar al superávit de la balanza comercial acumulado desde que arrancó el Gobierno y 10% mayor a la balanza comercial proyectada hasta fines de 2027.

Parte de esos dólares del “Pac Man” vuelve al sistema vía depósitos y suscripciones de deuda de empresas, provincias y, hasta dos licitaciones atrás, del propio Tesoro. Las empresas y provincias liquidan esos dólares en el Mercado de Cambios; una parte la compra el BCRA y otra vuelve a ser comprada por las personas, que vuelven a suscribir deuda, reiniciando el circuito. Al final del día, las personas no compran dólares sino deuda en dólares.

Más que un ingreso genuino de capitales del “colchón”, lo que aparece es una recirculación dentro del sistema de los dólares del “Pac Man” que no se van a pagar viajes al exterior o “al colchón”. Una “dolarización endógena” de flujos exacerbada por la creación de cuentas en dólares vía aplicaciones: la cantidad de cuentas en dólares de personas subió de 7,4 millones desde fines de 2023 a 23,5 millones.

Este es un mecanismo que puede funcionar mientras el horizonte se alargue y se despeje el programa financiero, pero también depende de que ese endeudamiento financie actividades que generen dólares de exportaciones para cubrir el aumento en la cuenta de intereses.

En el caso de las empresas, el 60% de las colocaciones de ON están dirigidas al sector energético (incluyendo infraestructura energética), por lo que en principio hay una historia de generación de dólares detrás con inversiones que vienen demoradas. Aunque 17% de la deuda privada fue al sistema financiero, donde una parte de los dólares se recircula al crédito en dólares y otra parte al carry en pesos.

En el caso de las provincias, nuevamente con déficit fiscal en promedio desde fines de 2025, la deuda en dólares se usa para financiar gasto corriente y de capital (previa liquidación a pesos). No hay en principio detrás una historia de generación de dólares. Obviamente, el uso del crédito para financiar obra pública estratégica que aumente la productividad sistémica de la economía es mucho mejor que usarla para financiar desequilibrios de caja.

Nuevamente, la compra de dólares del BCRA crea pesos, pero esos pesos que van a los depósitos (el uso del circulante y las cuentas no remuneradas no paran de caer frente al cambio estructural que permitieron las billeteras virtuales al remunerar los pesos transaccionales) no vuelven al sector privado a través del crédito en pesos.

La mora de las familias se multiplicó por cinco desde fines de 2024 y continuó subiendo hasta julio pasado en un contexto donde las tasas de interés activas quedaron muy altas. No es un problema sistémico para los bancos, es un problema de balance de los hogares: restringe y encarece el crédito nuevo, pega sobre el consumo y empieza a afectar la capacidad de generar ingresos en una economía donde una parte creciente del capital de trabajo empieza a recaer sobre las personas, a medida que crece el empleo por cuenta propia (monotributo) y cae el formal.

Pero además se transformó en un problema político que cruza la base electoral del Gobierno, donde hay que distinguir morosos y mora. Con datos a julio, el problema de los morosos está concentrado en los jóvenes y es muy bajo en los mayores de 65 años. El 50% de los morosos debe en promedio $309.000, 60% a prestadores no bancarios y representa el 5% de la mora ($0,9 billones). El 9,6% de los morosos debe en promedio $19 millones, representa el 58% de la mora y está concentrado en los bancos.

En esta economía, la masa salarial no tracciona, los ingresos están estancados y el cambio en la composición del mercado laboral juega en contra; la política fiscal sigue siendo contractiva a nivel nacional mientras las provincias compensan el agujero de caja con deuda, y el crédito, que fue el motor de la economía entre abril de 2024 y mediados de 2025, se trabó.

La única certeza es que el tiempo transcurre y, a medida que nos acercamos a 2027, las dos preguntas siguen siendo las mismas. La primera es si Argentina va a tener un prestamista de última instancia que ponga piso al precio de los activos y techo al dólar si hiciera falta. La segunda es si la elección puede ordenarse sin atravesar un ballotage contra lo que el mercado considera “el abismo”.

Sobre la primera pregunta, en 2025 Bessent tuvo voluntad y margen para intervenir, y salvó la transición a la elección de octubre después del traspié de septiembre. De cara a 2027, Bessent viene sosteniendo abiertamente su apoyo a la Argentina, aunque el margen para volver a intervenir no necesariamente sea el mismo. Además de la pulseada ciclópea que mantiene con el mercado y con la propia Fed para desempinar la curva de rendimientos del Tesoro americano, después de las elecciones de noviembre puede enfrentar un Congreso menos amigable y una agenda internacional donde la Argentina compita por atención y recursos.

Sobre la segunda pregunta, Milei mantiene una base electoral alta aun con una economía que no termina de traccionar y una oposición de momento fragmentada que hoy no sabe si va a tener o no PASO para dirimir las candidaturas. Parados hoy, las encuestas no muestran una victoria en primera vuelta y vuelven a poner en el radar un eventual ballotage contra lo que el mercado considera “el abismo”. Falta mucho y la única certeza es que el tiempo transcurre.